The European Commission (the “Commission”) adopted on the 19th December 2012 a regulation (the “Regulation”) setting out the more detailed requirements applicable to alternative investment fund managers (“AIFMs”) arising from the Alternative Investment Fund Managers Directive, or AIFMD. The requirements under the AIFMD will take effect in July 2013 and the Regulation is also expected to come into force by that time. When taking effect, the AIFMD and the Regulation will create a single European regime for the alternative investment funds industry.
The Regulation is of most relevance to EU-domiciled investment fund managers who will be required to be authorised pursuant to the AIFMD (“EU AIFMs”). However, certain aspects of the Regulation (most notably those relating to investor and regulator transparency requirements) will also impact investment fund managers domiciled outside the EU, but who wish to market one or more funds to European investors (“non-EU AIFMs”).
We highlight below some of the key requirements in the Regulation.
Disclosures to investors
Under Article 23 of the AIFMD, all EU AIFMs and non-EU AIFMs must disclose key information regarding the fund, including periodic disclosure of the percentage of the fund’s assets that are subject to special arrangements because they are illiquid, any new liquidity management arrangements and regular disclosures of the level of fund leverage.
The Regulation specifies the content of the investor disclosures, requiring EU AIFMs and non-EU AIFMs to disclose (in addition to the more general requirements in the AIFMD) (i) in periodic reports; and (ii) when the offering document for the fund and/or its annual report is provided to actual or prospective investors, information relating to illiquid assets under special arrangements (including the valuation methodology and any applicable management or performance fees) and information on changes to the maximum level of leverage permitted and changes to any guarantees granted or service providers, and requiring immediately notification to investors of any active side pockets, liquidity gates or similar arrangements.1
Disclosures to regulators
Under Article 24 of the AIFMD, an AIFM must regularly report to the relevant EU regulator information regarding the main markets on which it trades, the financial instruments it trades, and the principal exposures and concentrations of all the funds the AIFM manages. While an EU AIFM will report the requisite information to the regulator in its home EU state, a non-EU AIFM must report to the regulators in each EU state where the funds are marketed. The Regulation clarifies the scope of the information to be so reported, and requires that an AIFM must provide to the regulator detailed information relating to each fund established or marketed in the EU, including information about the main categories of assets, illiquid assets subject to special arrangements, results of stress tests, liquidity management arrangements (including any changes thereto), the current market and liquidity risk profile (including expected return and profile of redemption terms), and the risk management systems used to manage counterparty, market, liquidity and other risks.2
AIFMs managing a fund that employs leverage “on a substantial basis” are required to make additional disclosures. Under the Regulation, a fund is deemed to employ leverage on “a substantial basis” when its exposure is over 3 x NAV, calculated using the “commitment method”.3 Further, the Regulation sets out in more detail the content, format and frequency of information to be provided to regulators, but does not introduce additional categories of information requiring disclosure.4
Annual report — remuneration disclosure
Under the AIFMD, EU AIFMs and non-EU AIFMs must provide to investors an audited annual report of the fund.5 The Regulation specifies the content and format of the audited annual report.6 In particular, the Regulation establishes criteria for the presentation of the fund’s balance sheet and of its income and expenditure account.
Notably, the AIFMD requires the annual report to disclose the total amount of remuneration for the financial year paid by the AIFM to its staff as a whole, and to its senior management and trading staff. The Regulation sets out in more detail the content of the remuneration disclosure, specifying that the disclosure must indicate if the total remuneration disclosure relates to all of the AIFM’s staff, or only to those staff members involved in the fund’s activities, or to the proportion of the total remuneration of AIFM’s staff that is attributable to the fund, in each case indicating the number of beneficiaries. In addition, AIFMs must disclose general information relating to staff remuneration criteria to allow investors to assess the incentives created, and any conflicts of interest arising from the same.
Operating conditions
As noted above, the Regulation is of most relevance to EU AIFMs who will be authorised pursuant to the AIFMD. The Regulation provides detailed “operating conditions” for EU AIFMs including rules relating to:
(i) Conduct of business
Order execution: The Regulation requires AIFMs to have in place arrangements that provide prompt and fair order execution, including sequential execution of comparable orders.8
Conflicts of interest: The Regulation sets out an indicative list of relevant types of conflicts of interest, and specifies requirements applicable to the conflicts of interests policy of AIFMs to ensure effective monitoring, management and disclosure of conflicts of interests.9
(ii) Risk management
The AIFMD requires an AIFM to, inter alia, establish a permanent, functionally and hierarchically separate, risk management function to implement the risk management policy and to monitor and measure the risks relevant to each fund it manages.10 The Regulation sets out the risk management requirements that an AIFM must apply to each fund it manages, including the organisational structure, policies, and risk measuring and management procedures and processes, as appropriate to the risk profile of each fund.11
(iii) Liquidity management
The AIFMD requires an AIFM to have in place an appropriate liquidity monitoring and management system for all funds it manages (except unleveraged private equity and other closed-ended funds).12 Under the Regulation, such system must enable the AIFM to manage the assets of the funds it manages (including any illiquid assets) and establish and maintain adequate liquidity in order to ensure the alignment of the liquidity profile and redemption policy. In addition, an AIFM is required to conduct regular (at a minimum, annual) stress tests to assess the liquidity risk of each fund under its management.13
(iv) Valuation
An AIFM must have in place procedures to ensure the proper and independent valuation of the assets of each fund it manages.14 The Regulation sets out the main features of such valuation policies and procedures, including specific rules for the use of valuation models and requirements regarding the calculation of net asset value per unit.15 In addition, the Regulation requires that assets must be valued using consistent methods, and such methods, and the relevant policies and procedures, must be periodically reviewed.16
(v) Delegation of AIFM functions
The AIFMD permits the delegation of some of the AIFM’s functions.17 However, the Regulation imposes conditions and limits on the scope of such delegation.18 In particular, the AIFM must provide its regulator with an explanation of and evidence for the objective reasons for the delegation (i.e. that the delegation optimises business functions and processes, provides cost savings, provides specific expertise or access to global trading capabilities). The AIFM must be able to effectively supervise and manage its delegates. Furthermore, the delegation must not be such that the AIFM is no longer managing the fund.
(vi) Depositary
The AIFMD requires the AIFM to ensure that each fund that it manages has a depositary that provides safe custody services to the fund, and to oversee and effectively monitor the fund’s cash flows.19 The Regulation sets out in detail the obligations and rights of depositaries, including, inter alia, criteria for monitoring the cash flows of a fund, the scope of financial instruments to be held in custody, general oversight duties, delegation of custody and liability for the loss of a financial instrument held in custody.20 All assets of the fund should be subject to the custody arrangements, including assets provided as collateral. In practice, the custody arrangements of collateral assets will likely require negotiation if the collateral taker is not the depositary or a sub-custodian appointed by the depositary.
Calculation of AuM
The Regulation contains detailed provisions on how an AIFM should calculate its assets under management for the purpose of establishing whether it falls within the scope of the AIFMD.21
Leverage
Under the AIFMD,22 leverage is defined as any method by which the AIFM increases the exposure of a fund it manages, including through derivative positions. The Regulation provides two methods for calculating leverage. AIFMs are required to calculate leverage according to both methods, but additional and optional calculation methods may be developed in the future, if appropriate.23
Both the “gross” and the “commitment” methods, broadly, require the aggregation of the absolute values of all positions held by the fund valued in accordance with the AIFMD and the conversion of financial derivatives into the equivalent position in the underlying assets in accordance with the Regulation. The “commitment” method, however, allows for hedging and netting arrangements to be reflected in the calculation of total exposure.24
What should I do next?
Investment fund managers need immediately to begin to prepare for the implementation of the AIFMD in July 2013. The extent of such preparations will vary depending on whether the manager is an EU AIFM or a non-EU AIFM.
Bingham lawyers have been following the development of the AIFMD and advising clients on its impact since the initial proposal for a directive was made in 2009. Bingham’s Investment Management lawyers in Europe, Asia and the US understand the directive, its potential impact on managers and the particular requirements for managers with a presence in multiple jurisdictions. Bingham can help investment managers prepare for implementation of the AIFMD and to take their business forward in the new environment.
オルタナティブ投資ファンド運用者指令（AIFM指令）に関する規則
2012年12月19日、欧州委員会は、オルタナティブ投資ファンド運用者指令（以下「AIFM指令」といいます。）によりオルタナティブ投資ファンド運用者に適用される規制の詳細について定めた規則（以下「AIFM指令規則」といいます。）を採択しました。AIFM指令に基づく規制は、2013年7月1日に施行される予定であり、AIFM指令規則もそれまでに施行されるものと予想されます。AFIM指令とAIFM指令規則の施行により、オルタナティブ投資ファンド業界を規制する欧州単一の枠組みが創設されることとなります。
AIFM指令規則は、AIFM指令に基づく認可を受けることが要求されるEU域内籍の投資ファンド運用者（以下「EU域内運用者」といいます。）に最も関連するものですが、同規則が定めるいくつかの規制は、EU域外籍の投資ファンド運用者であって、欧州の投資者にファンドを販売することを望むもの（以下「EU域外運用者」といいます。）にも影響を与えます。EU域外運用者に影響を与える規制としては、特に、投資者や規制当局に対する透明性の要件に関するものが挙げられます。
以下、AIFM指令規則の主要な論点を説明します。
投資者に対する開示
AIFM指令第23条により、EU域内運用者及びEU域外運用者には、ファンドに関する主要な情報を開示することが求められます。かかる主要な情報には、流動性を欠くために特別な管理の対象となるファンド資産の割合の定期的な開示、新しい流動性管理態勢、及びファンドのレバレッジ水準の定期的な開示が含まれます。
AIFM指令規則は、投資者に対して開示すべき情報の詳細について定めています。EU域内運用者及びEU域外運用者には、AIFM指令に基づき開示が求められる事項に加え、定期的な報告書において、また、ファンドの目論見書及び／又は年次報告書が投資者（潜在的投資者を含みます。）に提供される際に、次に掲げる事項を開示することが求められます。
特別な管理下に置かれている非流動資産に関する事項（評価方法、及び適用される運用報酬・成功報酬を含みます。）
許容されるレバレッジの最大水準の変更に関する事項
保証内容の変更に関する事項
サービス・プロバイダーの変更に関する事項
また、サイド・ポケット、リクイディティ・ゲートその他これらに類する仕組みを活用する場合には、直ちにその内容を投資者に通知することが求められます1。
規制当局に対する開示
AIFM指令第24条により、オルタナティブ投資ファンド運用者には、関連するEU規制当局に対し、取引を行う主要な市場に関する情報、取引している金融商品に関する情報、及び当該運用者が運用する全てのファンドに関する主要なエクスポージャーと投資集中度に関する情報を定期的に開示することが求められます。EU域内運用者は、これら所定の情報をその本国であるEU加盟国の規制当局に対して報告することとなりますが、EU域外運用者は、その運用するファンドが販売されている各EU加盟国の規制当局に対して報告しなければなりません。AIFM指令規則は、この報告すべき情報の範囲を明確化しました。同規則によれば、オルタナティブ投資ファンド運用者には、EU域内で設立された又は販売されている各ファンドに関する詳細な情報（次に掲げる事項を含みます。）を規制当局に提供することが求められます2。
「相当程度の」レバレッジを利用するファンドを運用するオルタナティブ投資ファンド運用者には、更なる開示を行うことが求められます。AIFM指令規則上、ファンドがその純資産価額の三倍を超えるエクスポージャーを取っている場合（「コミットメント法」を用いて計算します。）、そのファンドは「相当程度の」レバレッジを利用しているものとみなされます3。また、AIFM指令規則は、規制当局に対して提供すべき情報の内容、様式及び頻度についてより詳細な事項を定めていますが、開示が必要となる事項を追加的に定めるものではありません4。
年次報告書－報酬の開示
AIFM指令規則により、EU域内運用者及びEU域外運用者には、ファンドの監査済み年次報告書を投資者に提供することが求められます5。AIFM指令規則は、監査済み年次報告書の内容及び様式を定めています6。特に、AIFM指令規則は、ファンドの貸借対照表及び損益計算書の表示に関する基準を設けています。
特筆すべき事項として、AIFM指令規則は、その年度にオルタナティブ投資ファンド運用者からその役職員全員（上級管理職からトレーダーまで）に対して支払われた報酬の総額を年次報告書において開示することを求めています。AIFM指令規則は、報酬について開示すべき内容をより詳細に定めており、報酬総額の開示がオルタナティブ投資ファンド運用者の役職員全員に関するものであるか、ファンドの活動に関与した役職員のみに関するものであるか、又は報酬総額に占めるファンドに貢献した役職員に対する報酬の割合に関するものであるのかを明記することを求めています。いずれの場合も、報酬を受領した役職員の人数を明記することが求められます。また、オルタナティブ投資ファンド運用者は、報酬によりもたらされたインセンティブや利益相反について投資者が検証することができるよう、役職員に対する報酬支払基準に関する一般的な情報を開示しなければなりません。
運営に関する条件
前述のとおり、AIFM指令規則は、AIFM指令により認可を受けるEU域内運用者に最も関連するものです。AIFM指令規則は、以下に説明するルールのような、EU域内運用者が遵守すべき「運営に関する条件」を定めています。
① 事業活動
デュー・ディリジェンス： AIFM指令規則は、デュー・ディリジェンスを行うべき範囲を全般的に（カウンターパーティ及びプライム・ブローカーを選別・選任する際に行うデュー・ディリジェンスを含みます。）、また、非流動資産への投資について行うべきデュー・ディリジェンスの範囲を明確化しています7。
注文執行： AIFM指令規則は、オルタナティブ投資ファンド運用者に対し、注文執行を迅速かつ公正に行うための態勢（同等注文の順次執行に関する事項を含みます。）を整備することを求めています8。
利益相反： AIFM指令規則は、利益相反の類型の指標リストを定めるとともに、オルタナティブ投資ファンド運用者が利益相反を効率的に監視、管理、開示することができるようその利益相反管理方針に盛り込むべき事項を明記しています9。
② リスク管理
AIFM指令により、オルタナティブ投資ファンド運用者には、特に、リスク管理方針を実施し、その運用する各ファンドのリスクを監視・計測するため、機能的にも階層的にも独立している常設のリスク管理機能を構築することが求められています10。AIFM指令規則は、オルタナティブ投資ファンド運用者が運用する各ファンドについて適用しなければならないリスク管理の要件を定めています。かかる要件には、各ファンドのリスク・プロファイルに適したリスク管理のための組織体制、リスク管理方針、並びにリスクの計測及び管理のための手続・プロセスが含まれます11。
③ 流動性管理
AIFM指令により、オルタナティブ投資ファンド運用者には、その運用する全てのファンド（ただし、レバレッジのかけられていないプライベート・エクイティ・ファンドその他のクローズド・エンド型ファンドを除きます。）について適正に流動性を監視・管理するためのシステムを構築することが求められています12。AIFM指令規則上、かかる流動性管理システムは、これによりオルタナティブ投資ファンド運用者がその運用するファンドの資産（非流動資産を含みます。）を運用することができ、流動性プロファイルと償還方針を調整することができるよう適切な流動性を確立・維持することができるものでなければならないとされています。また、オルタナティブ投資ファンド運用者には、その運用する各ファンドの流動性リスクを評価するため、（少なくとも年一回以上の）定期的なストレス・テストを実施することが求められます13。
④ 評価
オルタナティブ投資ファンド運用者は、その運用する各ファンドの資産を適切かつ独立して評価することができる手続を構築しなければなりません14。AIFM指令規則は、かかる評価のための方針と手続の主要な点について定めています。これには、評価方法の使用に関する個別のルールや、一口当たり純資産価額の計算に関する要件が含まれます15。また、AIFM指令規則により、一貫性のある評価手法を用いて資産を評価することや、かかる評価手法及びこれに関連する方針・手続を定期的に検証することが求められています16。
⑤ オルタナティブ投資ファンド運用者の権限委託
AIFM指令は、オルタナティブ投資ファンド運用者の権限の一部を外部に委託することを許容しています17。ただし、AIFM指令規則は、かかる権限委託に関する条件及び委託の範囲に関する制限を設けています18。特に、オルタナティブ投資ファンド運用者は、権限委託を行う客観的な理由の説明及び証拠（すなわち、権限委託によって、ビジネスの機能及びプロセスが最適化されること、コスト削減に資すること、特定の専門知識や世界的な取引機会へのアクセスが確保されることなど）を規制当局に提供しなければなりません。オルタナティブ投資ファンド運用者は、その委託先を効率的に監督・管理しなければなりません。また、権限委託によって、オルタナティブ投資ファンド運用者がファンドの運用をしなくなってしまうような事態に陥ってはなりません。
⑥ 保管
AIFM指令により、オルタナティブ投資ファンド運用者には、その運用する各ファンドについて安全な資産保管サービスを提供する保管者を確保することや、ファンドのキャッシュ・フローを効率的に監視することが求められます19。AIFM指令規則は、保管者の権利義務について詳細に定めており、特に、ファンドのキャッシュ・フローの監視基準、保管対象となる金融商品の範囲、一般的な監視義務、保管権限の外部委託、及び保管されている金融商品について発生した損失に関する責任について定めています20。ファンドの資産は全て、保管の対象とすることが求められます（担保提供された資産を含みます。）。現実問題として、担保権者が保管者又は保管者により選任されたサブ・カストディアンでない場合、担保提供された資産の保管について交渉することが必要になると思われます。
運用資産の計算
AIFM指令規則は、オルタナティブ投資ファンド運用者がAIFM指令の適用対象となるか否かを判断するため、オルタナティブ投資ファンド運用者がどのようにその運用資産を計算するかについて詳細な規定を設けています21。
レバレッジ
AIFM指令上22、レバレッジとは、オルタナティブ投資ファンド運用者がその運用するファンドのエクスポージャーを増加させるために用いる手法（デリバティブの使用によるものを含みます。）であると定義されています。AIFM指令規則は、レバレッジを計算するための手法を二つ定めています。オルタナティブ投資ファンド運用者には、これらの二つの手法に従ってレバレッジを計算することが求められますが、将来、追加的・選択的な計算手法が導入される可能性もあります23。
大まかに言えば、「グロス法」及び「コミットメント法」のいずれにおいても、ファンドが保有するポジション全てについてAIFM指令に従って評価される絶対的価値の総和を求め、金融デリバティブについてはAIFM指令規則に従って同等の原資産のポジションに転換することが求められます。ただし、「コミットメント法」の場合、ヘッジ取引やネッティング取引については、総エクスポージャーの計算に反映させることが認められています24。
次になすべきことは？
投資ファンドの運用者におかれましては、速やかに2013年7月に予定されているAIFM指令の施行への対応準備作業を進めることが必要となります。対応準備作業の程度は、投資ファンドの運用者がEU域内運用者であるかEU域外運用者であるかによって異なります。
ビンガムの弁護士は、2009年にEU指令に関する最初の提案がなされて以来、AIFM指令の最新動向を追跡し、その影響についてクライアントの皆様に助言してまいりました。欧州、アジア、米国に所在するビンガムのインベストメント・マネジメント部門の弁護士は、EU指令の内容、投資ファンドの運用者に対する潜在的な影響、複数の法域にまたがって所在する投資ファンドの運用者が特に留意すべき事項にも精通しております。ビンガムは、AIFM指令への対応準備作業について投資運用業者の皆様のお手伝いをして、新たな規制環境下におけるビジネスの発展をサポートしてまいりたいと存じます。
Contacts
If you have any questions or would like more information on the issues discussed in this LawFlash, please contact any of the following Morgan Lewis lawyers:
Joseph-Roger1 Articles 108 and 109 of the Regulation.
2 Article 24 of AIFMD; Article 110 of the Regulation.
3 Article 111 of the Regulation.
4 Article 110 of the Regulation.
5 Article 22 of AIFMD.
6 Article 107 of the Regulation.
7 Articles 18–20 of the Regulation.
8 Article 25 of the Regulation.
9 Article 30–36 of the Regulation.
10 Article 15 of AIFMD.
11 Articles 38–42 of the Regulation.
12 Article 16 of AIFMD.
13 Articles 46–49 of the Regulation.
14 Article 19 of AIFMD.
15 Articles 68 and 72 of the Regulation.
16 Articles 69–70 of the Regulation.
17 Article 20 of AIFMD.
18 Articles 75–82 of the Regulation.
19 Article 21 of AIFMD.
20 Articles 83–102 of the Regulation.
21 Article 2 of the Regulation.
22 Article 4 of AIFMD.
23 Article 6 of the Regulation.
24 Articles 7 and 8 of the Regulation.
1 AIFM指令規則第108条、第109条
2 AIFM指令第24条、AIFM指令規則第110条
3 AIFM指令規則第111条
4 AIFM指令規則第110条
5 AIFM指令第22条
6 AIFM指令規則第107条
7 AIFM指令規則第18条～第20条
8 AIFM指令規則第25条
9 AIFM指令規則第30条～第36条
10 AIFM指令第15条
11 AIFM指令規則第38条～第42条
12 AIFM指令第16条
13 AIFM指令規則第46条～第49条
14 AFIM指令第19条
15 AIFM指令規則第68条、第72条
16 AIFM指令規則第69条、第70条
17 AIFM指令第20条
18 AIFM指令規則第75条～第82条
19 AIFM指令第21条
20 AIFM指令規則第83条～第102条
21 AIFM指令規則第2条
22 AIFM指令第4条
23 AIFM指令規則第6条
24 AIFM指令規則第7条、第8条
This article was originally published by Bingham McCutchen LLP.