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CFTC Repeal of Exemption From Commodity Pool Operator Registration

March 21, 2012

In February 2012 the U.S. Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) rescinded the commonly used Rule 4.13(a)(4) exemption from the requirement to register as a commodity pool operator (“CPO”) under the U.S. Commodity Exchange Act (the “Rescinded Exemption”). Many U.S. and non-U.S. fund managers have relied on the Rescinded Exemption in order to avoid the requirement to register with the CFTC, so loss of the Rescinded Exemption will have significant consequences for many fund managers. This Alert addresses some of the key issues and options for non-U.S. fund managers. First, however, this Alert sets forth some background information on how the U.S. regulates the futures markets that may be helpful for many non-U.S. fund managers, including explanations of the sometimes mystifying terminology used by the CFTC.

This Alert is intended as a broad overview of CFTC registration requirements for CPOs and commodity trading advisers (“CTAs”) and the impact of these registration requirements upon non-U.S. managers. It is not intended as a comprehensive discussion of these requirements. Accordingly, for the sake of brevity and clarity, this Alert omits many details.

This Alert does not address the special issues that arise for advisers and sub-advisers to investment companies registered under the U.S. Investment Company Act of 1940 (the “1940 Act”), such as U.S. mutual funds or U.S. exchange traded funds. For information on these issues, please consult our Alert dated Feb. 24, 2012, entitled “Recent CFTC Amendments to CPO/CTA Registration and Reporting Requirements Will Significantly Affect Investment Advisers and Registered Investment Companies.”

What is the CFTC?

The CFTC is the agency of the U.S. government responsible for regulating the U.S. futures and futures options markets and participants in these markets. The authority of the CFTC is being expanded to include most types of swaps. In general, the CFTC regulates futures exchanges in the U.S., brokers that deal in futures contracts (in CFTC jargon “futures commission merchants”), firms that advise on investments in futures (“commodity trading advisers”), and persons that sponsor, promote, or offer shares in funds that invest in commodity interests, such as futures contracts and, under the new regime, swaps (these funds are referred to as “commodity pools” and their promoters/managers are accordingly called “commodity pool operators”).

The CFTC’s remit generally has included commodity futures contracts, options on futures contracts and retail off-exchange forex contracts. The CFTC has shared authority with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) for regulation and oversight of futures contracts on single stocks or narrow based securities indices, which are referred to as “security futures products.” The CFTC has exclusive authority over futures contracts on broad based securities indices. The Dodd Frank Act expanded the CFTC’s remit to include various types of swaps, although the SEC will have authority over security-based swaps. The rules defining the types of swaps subject to the respective authority of the CFTC and the SEC have not yet been finalized. In this Alert, the term “futures” refers generally to the types of contracts that fall within the CFTC fiefdom.

The CFTC registers, among others, futures commission merchants, swap dealers, commodity trading advisers and commodity pool operators on a basis broadly comparable to the manner in which the U.S. SEC registers securities broker-dealers and investment advisers. In addition, the CFTC requires the individuals who are responsible for conducting or supervising the futures related activities of these firms to be separately registered as “associated persons.”

What is the NFA?

The National Futures Association (the “NFA”) is not an agency of the U.S. government. Rather it is an association of the firms that participate in U.S. futures markets. Accordingly, the rules of the NFA bind only its member firms and futures professionals within those member firms.

However, when a firm registers with the CFTC it is also required to join the NFA and so becomes subject to the rules of the NFA. An NFA member that fails to follow NFA rules may have its NFA membership suspended or cancelled, with the result that it can no longer participate in the U.S. futures markets. Thus, as a practical matter, CFTC registrants must follow both CFTC regulations and the rules of the NFA.

The NFA handles many of the routine regulatory functions that might otherwise be undertaken by the CFTC. For example, much of the process for registering with the CFTC is administered by the NFA and applications for CFTC registration are submitted to the NFA. The NFA inspects its member firms for the purpose of enforcing both CFTC regulations and NFA rules.

What is a Commodity Pool Operator?

As noted above, in broad terms a “commodity pool operator” or “CPO” is a person that sponsors, promotes or offers shares in one or more funds that invest in futures. Thus an investment manager or fund manager that sponsors hedge funds or other funds that invest in futures may be considered a CPO.

The CFTC expansively interprets the CPO definition. Thus the manager of a fund that has any dealings in futures and swaps, however minimal, is considered a CPO, although as noted below it may be eligible for a de minimis exemption from the requirement to register as a CPO. Further, a fund-of-funds manager may be considered a CPO if any of its funds invest in any underlying funds that invest in futures.

A firm that falls within the CPO definition must either (1) register with the CFTC and join the NFA or (2) qualify for an exemption from the CFTC registration requirements for CPOs. The Rescinded Exemption provided a broad exemption from CPO registration that did not limit the amount or types of futures transactions that could be undertaken by a firm relying on the Rescinded Exemption. As a result, many fund managers relied on the Rescinded Exemption.

What is a Commodity Trading Adviser?

A “commodity trading adviser” or “CTA” is a person that for compensation provides advice on investing in futures. This would include both a person that holds trading authority over a client’s futures account and a person that provides advice on futures investing that is tailored to a client’s particular circumstances. A person that provides standardized advice not tailored to the circumstances of particular clients is not required to register as a commodity trading adviser. For example, the publisher of a newsletter that makes recommendations on futures trading would not be considered a commodity trading adviser for purposes of the registration requirements.

If a fund that invests in futures has both a manager and a sub-adviser to whom the manager delegates only the task of managing the fund’s investments, the manager would generally be a commodity pool operator and the sub-adviser would generally be a commodity trading adviser. However, this may vary depending upon the particular circumstances.

A commodity trading adviser is not required to register with the CFTC if the commodity trading adviser provided advice to 15 or fewer persons during the past 12 months and does not generally hold itself out to the public in the U.S. as a commodity trading adviser. It is not necessary to count investors in a fund that is managed as a common pool according to a single set of investment policies as separate clients for purposes of the 15 client threshold. Instead, the fund would count as a single client.

There are also exemptions from CFTC registration for commodity trading advisers that provide advice only to certain types of otherwise regulated entities.

When do CFTC Registration Requirements Apply to Non-U.S. Fund Managers?

If a CPO has a place of business in the U.S., it must either register as a CPO with the CFTC, or qualify for an exemption from CPO registration, regardless of whether its funds either (1) deal in futures on U.S. or non-U.S. markets or (2) have U.S. or non-U.S. investors. Similarly, if a CTA has a place of business in the U.S., it must either register as a CTA with the CFTC or qualify for an exemption from CTA registration, regardless of whether (1) its clients deal in futures on U.S. or non-U.S. markets or (2) it has U.S. or non-U.S. clients.

If a CPO or CTA has no place of business in the U.S., it is still required to either register with the CFTC as a CPO or CTA or qualify for an exemption from this registration if, in the case of a CPO, its funds that deal in futures have any U.S. investors or, in the case of a CTA, it has U.S. clients. However, as noted below, such a CPO or CTA may qualify for an exemption if it deals in, or advises on, futures only traded on non-U.S. commodity markets.

If a CPO or CTA has (1) no place of business in the U.S. and (2) no U.S. investors in its funds or no U.S. clients, it is not required to register with the CFTC as a CPO or CTA provided that any futures transactions made in U.S. markets are submitted for clearing through a futures commission merchant (i.e., futures broker) registered with the CFTC. This could become an issue under the new regime, where there may be non-cleared swaps that are within the CFTC’s jurisdiction.

What Exemption is Available for Managers of Funds With Only De Minimis Futures Dealings?

CFTC Rule 4.13(a)(3) provides an exemption from CFTC registration for CPOs that manage funds that deal in futures to only a limited extent (the “De Minimis Exemption”). The De Minimis Exemption is not being rescinded. In order for a CPO to qualify for the De Minimis Exemption, all of its funds that deal in futures must meet all of the following conditions:

(1) The fund’s offering of its shares or other securities must be exempt from registration under the U.S. Securities Act of 1933 — a fund that offers its shares in a private placement under Regulation D meets this requirement;

(2) The fund’s shares or other securities must be offered and sold without marketing to the public in the U.S. — again a fund that offers its shares in a private placement under Regulation D will generally meet this requirement;

(3) The fund at all times meets at least one of the two following limits on its futures positions:

(a) The 5 percent Initial Margin Test: The aggregate initial margin, premiums and required minimum security deposit for retail forex transactions required to establish such positions, determined at the time the most recent futures position was established, does not exceed 5 percent of the liquidation value of the fund’s portfolio, after taking into account unrealized profits and unrealized losses on any such positions it has entered into (for an option that is in-the-money at the time of purchase, the in-the-money amount as defined in CFTC rules may be excluded); or

(b) The Notional Value Not to Exceed Liquidation Value Test: The aggregate net notional value of the fund’s futures positions, determined at the time the most recent futures position was established, does not exceed the liquidation value of the fund’s portfolio, after taking into account unrealized profits and unrealized losses on any futures positions it has entered into. The Rule defines in some detail how “notional value” is to be calculated, but in broad terms “notional value” means the gross value of the assets that are the reference commodities by which the positions are valued, and not the market value of the futures positions;

(4) The CPO reasonably believes, at the time of investment (or, in the case of an existing fund, at the time it starts to rely on the De Minimis Exemption), that each fund investor either (a) is an “accredited investor” or “qualified purchaser” as defined under U.S. securities laws; (b) is a “Non-U.S. person” as defined in CFTC regulations; or (c) meets another suitability test specified in the De Minimis Exemption; and

(5) Investments in the fund are not marketed as or in a vehicle for trading in the commodity futures or commodity options markets — in order to meet this condition it is helpful to include in a fund prospectus or PPM an express statement to this effect.

In order to claim the De Minimis Exemption, a fund manager must file a short online notice with the NFA. In the future, fund managers relying on the De Minimis Exemption will be required on an annual basis to confirm that they continue to meet its conditions. A fund manager that currently relies on the Rescinded Exemption and wishes to shift to the De Minimis Exemption must first ask the NFA to cancel any notice previously filed to claim the Rescinded Exemption and then file a new notice claiming the De Minimis Exemption.

As noted above, a fund-of-funds manager may be considered a CPO if any of its funds invest in any underlying funds that invest in futures. Fund-of-funds managers may be able to rely on the De Minimis Exemption. An appendix to the De Minimis Exemption specifies in some detail how fund-of-fund managers should apply the limitations on futures positions set forth in (3) above.

Subject to various conditions, a CTA that provides advice only to a fund that relies on the De Minimis Exemption (and other types of entities specified in CFTC rules) may claim an exemption from the CFTC registration requirements for CTAs.

What Exemption is Available for Non-U.S. Managers of Funds That Deal Only in Non-U.S. Futures?

CFTC Rule 30.5 provides an exemption from CPO and CTA registration for persons that are not located in the U.S. and that only deal in, or advise on, futures on or subject to the rules of non-U.S. commodity exchanges or boards of trade. In order to claim this exemption a non-U.S. firm must file with the NFA a form that includes an appointment of the NFA as an agent for service of process in the U.S. This filing is made online, and a small filing fee applies. This exemption is subject to confirmation by the NFA. A non-U.S. firm that deals in, or advises on, futures contracts and options on futures contracts on or subject to the rules of U.S. exchanges may not rely on this exemption.

Registering With the CFTC

If a fund manager currently relies on the Rescinded Exemption in relation to one or more of its funds, the fund manager will need to either rely on another exemption from CPO registration or register as a CPO with the CFTC by Dec. 31, 2012. If a fund manager wishes to start a new fund before the end of this year, it may do so and rely on the Rescinded Exemption with respect to that fund until Dec. 31, 2012, provided that the firm launches the fund and makes an appropriate claim to rely on the Rescinded Exemption by April 23, 2012. For any new fund proposed to be launched after April 23, 2012, the fund manager will need either to register or avail itself of another exemption as to that fund.

The registration process often takes around three or four months. One uncertainty is whether, if there is a flood of new registration applications in light of the rule change, that period gets extended because of stretched resources at the NFA. The key elements of the application process include:

(1) Submission of various online application forms to the NFA — these forms relate both to the firm making the application and to its employees that participate in or supervise its futures related activities;

(2) Various employees of the firm must pass the NFA Series 3 exam and submit their fingerprints (in some cases it is possible to apply for a waiver of the exam requirements);

(3) Payment of relatively modest application and other fees; and

(4) Design and implementation of a program for complying with CFTC regulations and the rules of the NFA, including ethics training for employees, annual compliance reviews, inspections of branch offices, registration of new employees with the CFTC/NFA and disaster recovery planning.

The registration process for CTAs is similar to the registration process for CPOs. Many firms register as both CPOs and CTAs.

CFTC Lite

CFTC regulations set forth detailed disclosure, reporting and recordkeeping requirements that registered CPOs and CTAs must generally observe in relation to the funds or client accounts that they manage or advise. CFTC Rule 4.7 provides an exemption from most of these requirements and substantially reduces the compliance burden for CPOs of funds in which each investor is a “qualified eligible person” or “QEF” and CTAs providing advice to clients that are QEFs.

The definition of “qualified eligible person” is extensive and complicated. However, an investor that is a “qualified purchaser” as defined in the 1940 Act is also considered a “qualified eligible person.” Thus, funds that rely on the Section 3(c)(7) “qualified purchaser” exemption from 1940 Act registration are likely to be eligible for the relief under Rule 4.7. Not all “accredited investors” as defined in Regulation D under the U.S. Securities Act of 1933 meet the “qualified eligible person” standard, so a fund that relies on the
Section 3(c)(1) “under 100 U.S. investors” exemption from 1940 Act registration may not be eligible for relief under Rule 4.7 if the fund does not require that its U.S. investors be “qualified purchasers” as well as “accredited investors.”

Investors that meet the CFTC definition of “Non-U.S. person” in Rule 4.7 are also “qualified eligible persons,” so it is generally possible for a fund to qualify for regulatory relief under Rule 4.7 even if its non-U.S. investors do not meet the “accredited investor” or “qualified purchaser” suitability standards. “Non-U.S. persons” generally include individuals who are not resident in the U.S., partnerships, companies, and other legal entities organized outside the U.S. and having their principal place of business outside the U.S.; pension plans for employees of non-U.S. entities, and estates or trusts, the income of which is not subject to United States income tax regardless of source, provided funds organized outside the U.S. may not be considered “Non-U.S. persons” if 10 percent or more of their shares are held by U.S. investors that are not “qualified eligible persons.”

Fund managers that are required to register with the CFTC as CPOs should review the investor suitability standards applied by funds that they manage that deal in futures and consider whether these funds will qualify for regulatory relief under Rule 4.7. Given the significant reduction in regulatory burdens offered by Rule 4.7, fund managers registering with the CFTC may wish to consider increasing the U.S. investor suitability standards for their funds as required so that all their funds will be eligible for relief under Rule 4.7.

Similarly, firms that are required to register as CTAs may wish to confirm that their clients are QEFs, so that they may claim the Rule 4.7 relief in relation to those clients.

In order to claim Rule 4.7 relief, registered CPOs and CTAs must file a notice with the NFA containing prescribed statements and undertakings.

 CFTC、商品ファンド運営者の登録免除を廃止~非米国籍ファンド・マネージャーにとっての重要論点~

2012年3月

2012年2月、米国商品先物取引委員会(CFTC)は、米国商品取引所法に基づく商品ファンド運営者(commodity pool operator、CPO)の登録義務の免除として広く利用されていた規則4.13(a)(4)を廃止しました(以下この免除を「廃止免除」といいます。)。多くの米国籍・非米国籍のファンド・マネージャーがCFTCの登録義務を回避するために廃止免除を利用してきたため、廃止免除の廃止は、多数のファンド・マネージャーに影響を与えることが予想されます。本アラートでは、非米国籍ファンド・マネージャーのために重要論点及び選択肢をいくつか提示します。本アラートではまず、非米国籍ファンド・マネージャーの理解を助けるため、難解なCFTCの専門用語の解説も含め、米国政府がどのように先物市場を規制しているかについて背景事情を若干解説します。

本アラートでは、CPO及び商品投資顧問業者(commodity trading adviser、CTA)のCFTCの登録義務に加え、これらの登録義務が非米国籍ファンド・マネージャーに与える影響を概説しますが、これらの登録義務の全体像を詳細に解説するものではありません。本アラートでは、簡潔かつ明確な説明とするため、詳細な論点は省略しています。

本アラートは、米国籍のミューチュアル・ファンドやETFなどといった米国1940年投資会社法(以下「1940年法」といいます。)に基づき登録された投資会社の投資顧問会社又は副投資顧問会社(サブ・アドバイザー)について生じる特定の論点を論じるものではありません。これらの論点については、2012年2月14日付アラート「Recent CFTC Amendments to CPO/CTA Registration and Reporting Requirements Will Significantly Affect Investment Advisers and Registered Investment Companies」をご覧ください。

CFTC

CFTCとは、米国の先物市場及び先物オプション市場並びにこれらの市場への参加者を規制する米国政府の機関です。CFTCの権限は、拡大傾向にあり、ほとんどの種類のスワップにも及びます。一般に、米国の先物取引所、先物取引を行うブローカー(CFTC用語で「先物取引業者」といいます。)、先物投資に関する助言を行う会社(CFTC用語で「商品投資顧問業者」(CTA)といいます。)、及び商品権益(先物取引、新しい規制枠組みの下におけるスワップ等)への投資を行うファンドのスポンサー、発起人又は持分勧誘者は、CFTCの規制下に置かれます。商品権益への投資を行うファンドは「商品ファンド」(commodity pool)と呼ばれ、その発起人や運営者は「商品ファンド運営者」(CPO)と呼ばれます。

CFTCの所管事項には、一般に、商品先物取引、先物オプション及びリテール向け店頭外国為替証拠金取引が含まれていました。個別銘柄株式の先物取引や構成銘柄数の少ない証券指数といった「証券先物商品」と呼ばれる商品の規制・監督は、CFTCと米国証券取引委員会(SEC)との共管事項となっています。構成銘柄数の多い証券指数の先物取引は、CFTCの専管事項となっています。ドッド・フランク法により、CFTCの所管事項に各種のスワップが追加されることとなりましたが、証券スワップについてはSECの所管事項となる見込みです。CFTCとSECとの共管事項とされているスワップの種類を定義する規則は、現時点ではまだ成立していません。本アラートでは、「先物」という用語は、一般にCFTCの所管事項とされる種類の取引を意味するものとします。

CFTCは、SECが証券会社や投資顧問業者の登録を行うのと概ね似通った方法で、先物取引業者、スワップ・ディーラー、商品投資顧問業者、商品ファンド運営者等の登録を行います。CFTCではまた、これらの業者において先物関連業務を実行又は監督する責任者を「関係者」として別途登録の対象としています。

NFA

米国先物取引協会(NFA)とは、米国政府の機関ではなく、米国の先物市場の参加者により構成される協会です。したがって、NFA規則は、その協会員及びそこに所属する先物取引の専門家のみを拘束します。

しかしながら、CFTCの登録を受けた業者は、NFAに加入することが求められるため、NFAの規則にも服することとなります。NFA規則に従わない協会員には、協会員資格の停止又は取消しの処分がなされることがあり、これにより米国の先物市場に参加することができなくなる可能性があります。このように、実務上は、CFTC登録業者は、CFTC規則及びNFA規則の両者を遵守しなければなりません。

NFAは、CFTCが担うべきとも思われる所定の規制機能を担います。例えば、CFTCへの登録手続の大半はNFAにより管理されており、CFTCへの登録申請書はNFAに提出することとされています。NFAは、CFTC規則及びNFA規則の両者を執行するため、協会員に対する検査を行います。

商品ファンド運営者

前記のとおり、「商品ファンド運営者」(CPO)とは、大まかに言えば、先物に投資する一以上のファンドのスポンサー、発起人又は持分勧誘者をいいます。したがって、先物に投資するヘッジ・ファンドその他のファンドのスポンサーである投資マネージャー又はファンド・マネージャーは、CPOとみなされることがあります。

CFTCは、CPOの定義を広く解釈しています。したがって、先物やスワップの取引を行うファンドの運用者は、たとえ取引量が少なくとも、CPOとみなされることがあります。ただし、後記のとおり、CPOとしての登録義務の免除である「少額免除」を利用することができる場合があります。ファンド・オブ・ファンズの運用者も、先物に投資する投資先ファンドへの投資を行うファンドを有する場合、CPOとみなされることがあります。

CPOの定義に該当する業者には、①CFTCの登録を受け、NFAに加入すること、又は、②CPOとしてのCFTCの登録義務の免除要件に該当することのいずれかが要請されます。廃止免除においては、CPOとしての登録義務の免除が広範に認められており、廃止免除を利用する業者が行うことのできる先物取引の金額又は種類に制限が設けられていなかったため、多くのファンド・マネージャーがこの廃止免除を利用していました。

商品投資顧問業者

「商品投資顧問業者」(CTA)とは、対価を得て先物投資に関する助言を行う者をいいます。商品投資顧問業者には、顧客の先物口座について取引権限を有する者と、顧客の個別具体的な状況に応じて先物取引に関する助言を提供する者とが含まれます。顧客の個別具体的な状況に応じない標準化された助言を提供する者は、商品投資顧問業者として登録を受ける必要はありません。例えば、先物取引に関する推奨記事を掲載するニュースレターを発行する者は、登録義務を負う商品投資顧問業者とはみなされません。 先物に投資するファンドに運用会社が選任されており、その運用会社がファンドの投資に関する運用業務のみを副助言会社(サブ・アドバイザー)に委託している場合、一般に、その運用会社は商品ファンド運営者(CPO)とみなされ、副助言会社は商品投資顧問業者(CTA)とみなされます。ただし、これは個別具体的な事情によって異なります。

商品投資顧問業者が直近12か月間において15名以下の者に対してしか助言を提供しておらず、かつ米国において商品投資顧問業者(CTA)であると公称していない場合、CFTCの登録義務は課されません。この15名を数える際には、単一の投資方針に従って集団投資として運用されているファンドの投資家を個別に数える必要はなく、ファンドを一顧客として数えることとされています。

非米国籍ファンド・マネージャーにCFTC登録義務が課される場面

CPOが米国内に事業所を有する場合、①そのファンドが先物取引を米国内の市場で行うか米国外の市場で行うか、②そのファンドに米国投資家がいるか非米国投資家がいるかを問わず、CPOとしてCFTCの登録を受けるか、又はCPOとしての登録義務の免除を受けることが必要となります。同様に、CTAが米国内に事業所を有する場合、①その顧客が先物取引を米国内の市場で行うか米国外の市場で行うか、②米国顧客を有するか非米国顧客を有するかを問わず、CTAとしてCFTCの登録を受けるか、又はCTAとしての登録義務の免除を受けることが必要となります。

CPO又はCTAが米国内に事業所を有しない場合であっても、①CPOであれば、その先物取引を行うファンドに米国投資家がいる場合、②CTAであれば、米国顧客を有する場合、CPO又はCTAとしてCFTCの登録を受けるか、又は登録義務の免除を受けることが必要となります。ただし、後記のとおり、このようなCPO又はCTAは、米国外の先物市場においてのみ先物取引を行い又は先物取引に関する助言を行う場合、登録義務の免除を受けることができます。

CPO又はCTAが、①米国内に事業所を有さず、かつ②ファンドに対する米国投資家又は米国顧客がいない場合、CPO又はCTAとしてCFTCの登録を受ける必要はありません。ただし、米国内の市場で行われる先物取引は、決済のためにCFTCの登録を受けている先物取引業者(先物ブローカー)を経由することとなりますが、これは、新しい規制の下では、CFTCの規制下に置かれる決済されないスワップが存在しうるかという論点となる可能性があります。

少額の先物取引しか行わないファンドの運用者のための免除

CFTC規則4.13(a)(3)は、一定の限度内でしか先物取引を行わないファンドを運用するCPOについて、CFTCの登録義務の免除を規定しています(以下この免除を「少額免除」といます。)。少額免除は、現在もまだ廃止されていません。CPOが少額免除を利用する場合、先物取引を行う全てのファンドは、以下の全ての要件を満たすものでなければなりません。

(1) ファンドの投資証券又はその他の証券の募集について、米国1933年証券法上の登録義務を負わないこと(レギュレーションDに基づく私募により投資証券の勧誘を行うファンドは、この要件に該当します。)

(2) ファンドの投資証券又はその他の証券について、米国において公衆に対する販売を伴うことなく募集又は売出しがなされること(ここでも、レギュレーションDに基づく私募により投資証券の勧誘を行うファンドは、一般にこの要件に該当します。)

(3) ファンドが常に次に掲げる先物ポジションに係る制限のいずれかを遵守していること

(a) 5%の当初証拠金基準: 当初証拠金、プレミアム及びリテール向け外国為替証拠金取引においてポジションを構築する際に要求される最低証拠金の総額が、直近の先物ポジションが構築された時点で、ファンドのポートフォリオの清算価値(構築したポジションに係る未実現損益を加味したもの)の5%を超えないこと(買付時点でイン・ザ・マネーとなっているオプションがある場合、CFTC規則により定義されるイン・ザ・マネー価額を控除することができます。)

(b) 清算価値を超えない想定元本基準: ファンドの先物ポジションの純想定元本の総額が、直近の先物ポジションが構築された時点で、ファンドのポートフォリオの清算価値(構築したポジションに係る未実現損益を加味したもの)を超えないこと。規則では、「想定元本」をどのように計算するかについてある程度詳細に規定されていますが、大まかに言えば、「想定元本」とは、先物ポジションの時価ではなく、ポジションを評価する際に参照される商品(資産)のグロス価値をいいます。

(4) 投資の時点(既存ファンドの場合、少額免除の利用開始時点)で、各ファンド投資家が、①米国証券法により定義される「適格投資家」(accredited investor)若しくは「適格購入者」(qualified purchaser)である、②CFTC規則により定義される「非米国人」(Non-United States Person)である、又は、③少額免除に規定される他の適格要件に該当するとCPOが合理的に信じること

(5) ファンドへの投資が、商品先物市場又は商品オプション市場での取引のためのビークルとして、又はかかる取引の中で販売されていないこと(この要件を満たすためには、ファンドの目論見書においてこの要件を明記することが有用と考えられます。)

少額免除を利用するためには、ファンド・マネージャーは、NFAにオンライン上で簡素な通知を提出しなければなりません。その後、少額免除を利用するファンド・マネージャーは、少額免除の要件を満たしていることを毎年確認する義務を負います。現在廃止免除を利用しており、少額免除に移行することを検討しているファンド・マネージャーは、まず廃止免除を利用するために従前提出していた通知の撤回をNFAに要請した上で、少額免除を利用するための新しい通知を提出しなければなりません。

前記のとおり、ファンド・オブ・ファンズのマネージャーは、先物に投資する投資先ファンドに投資するファンドを有する場合、CPOとみなされることがあります。ファンド・オブ・ファンズのマネージャーも、少額免除を利用することができます。ファンド・オブ・ファンズの場合に前記(3)の先物ポジションに関する制限をどのように適用するかについては、少額免除の別紙に詳細な規定があります。

 各種の条件はありますが、少額免除を利用するファンド(及びCFTC規則に定めるその他の種類の事業体)に対してのみ助言を提供するCTAは、CTAとしてのCFTCの登録義務の免除を利用することができます。

米国外においてのみ先物取引を行うファンドの運用者のための免除

CFTC規則30.5は、米国内に所在せず、かつ、米国外の商品取引所においてのみ又は米国外の商品取引所の規則に従って、先物取引を行い又は先物取引に関する助言を行う者について、CPO又はCTAとしての登録義務を免除しています。この免除を利用するためには、米国外の業者は、NFAを米国内における送達受領代理人に選任する旨の様式をNFAに提出しなければなりません。この提出手続はオンライン上で行うことができ、提出手数料も少額です。この免除は、NFAによる確認を受ける必要があります。米国内の市場において又は米国内の市場の規則に従って、先物や先物オプションの取引を行い又はこれらに関する助言を行う業者は、この免除を利用することができません。

CFTCへの登録

現在一以上のファンドについて廃止免除を利用しているファンド・マネージャーは、2012年12月31日までに、他の類型のCPOとしての登録義務の免除を利用するか、又はCPOとしてCFTCの登録を受けることが必要となります。本年末までに新しいファンドを設定する予定のファンド・マネージャーは、2012年12月31日までは、そのファンドについて廃止免除を利用することができます。ただし、その場合、2012年4月23日までにファンドを設定し、廃止免除を利用する旨の通知を適切に行うことが必要となります。2012年4月23日以降に新しいファンドを設定する場合、ファンド・マネージャーは、そのファンドについては、登録を受けるか、又は他の類型の免除を利用することが必要となります。

登録手続には、通常3か月から4か月かかります。規則改正に伴い新たな登録申請が殺到した場合、NFAの処理体制との関係でより長い期間を要する可能性もあります。登録申請手続の主要なポイントは、以下のとおりです。

(1) 各種申請書類をオンライン上でNFAに提出します。これらの申請書類には、登録申請を行う業者自身に関するものと、先物関連業務に従事する又はこれを監督する従業員に関するものとがあります。

(2) 各種従業員がNFAのシリーズ3試験に合格し、指紋を提出しなければなりません。一定の場合、試験の免除を受けることも可能です。

(3) 比較的安価な申請手数料その他の手数料を支払います。

(4) CFTC規則及びNFA規則を遵守するためのプログラムを設計し、実施することが求められます。これには、従業員向けの倫理研修、毎年実施するコンプライアンス・レビュー、支店の検査、CFTC及びNFAに対する従業員の登録、災害復旧計画等が含まれます。

CTAの登録手続は、CPOの登録手続と類似しています。CPO及びCTA両方について登録を受ける業者も多数存在します。

CFTC規制の軽減措置

CFTC規則は、登録を受けたCPO及びCTAがその運用するファンド又はその助言する顧客の口座について一般に遵守すべき開示義務、報告義務及び記録管理義務を詳細に定めています。CFTC規則4.7は、各投資家が「適格者」(qualified eligible person、QEF)であるファンドのCPO及びQEFである顧客に助言を提供するCTAについて、これらの義務の大半を免除し、コンプライアンスの負担を大幅に軽減する規定です。

QEFの定義は広範かつ複雑なものとなっていますが、1940年法により定義される「適格購入者」(qualified purchaser)は、QEFにも該当するものとされています。したがって、ファンドが1940年法に基づく登録義務の免除である「適格購入者」免除(Section 3(c)(7))を利用するものである場合、規則4.7に基づく軽減措置を受けることができる可能性が高いと思われます。他方、米国1933年証券法レギュレーションDにより定義される「適格投資家」(accredited investor)は、その全てがQEFに該当するとは限りません。したがって、ファンドが1940年法に基づく登録義務の免除である「100名未満の米国投資家」免除(Section 3(c)(1))を利用するものである場合、そのファンドの米国投資家が「適格購入者」(qualified purchaser)でありかつ「適格投資家」(accredited investor)であることを要求しない限り、規則4.7に基づく軽減措置を受けることができません。

CFTC規則4.7により定義される「非米国人」に該当する投資家は同時にQEFにも該当しますので、仮にファンドの非米国投資家が「適格投資家」(accredited investor)又は「適格購入者」(qualified purchaser)に該当しなかったとしても、そのファンドは、一般に規則4.7による規制の軽減措置を受けることができます。「非米国人」には、一般に、米国居住者でない個人、米国外で設立されたパートナーシップ、会社その他の事業体であって米国外に主たる事業所を有するもの、米国外の事業体の従業員向け年金プラン、及び、米国所得税の課税を受けない所得(所得源泉を問いません。)を生み出す財団又は信託が含まれます。ただし、10%以上の持分がQEFに該当しない米国投資家により保有されているファンドは、米国外で設定されたものであったとしても、「非米国人」とはみなされません。

CPOとしてCFTCの登録を受ける義務を負うファンド・マネージャーにおいては、その運用するファンドのうち先物取引を行うものについて投資家の属性を検証するとともに、それらのファンドが規則4.7に基づく規制の軽減措置を受けることができるか検討することが推奨されます。規則4.7により規制上の負担が大幅に軽減されることとなりますので、CFTCの登録を受けているファンド・マネージャーにおいては、その運用する全てのファンドについて規則4.7に基づく軽減措置を受けられるよう、米国投資家の適合基準を引き上げることも検討に値すると思われます。

同様に、CTAとして登録を受ける義務を負う業者においては、その顧客について規則4.7に基づく軽減措置を受けられるよう、その顧客のQEF該当性を確認することが検討に値すると思われます。

規則4.7に基づく軽減措置を受けるためには、登録を受けているCPO及びCTAは、所定の事項及び誓約を記載した通知をNFAに提出しなければなりません。

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This article was originally published by Bingham McCutchen LLP.